1．收购价格及收购方案大超市场预期

在刚刚过去的2014年里，国内半导体行业最大的一件事就是国内封测龙头、全球第六大封测厂长电科技跨出国门，在国家半导体大基金的大力支持下，即将完成对全球第四大封测大厂星科金朋的收购。

本次收购不论是收购价格还是收购方案都大超市场预期。收购方案上长电更是以2.6 亿撬动7.8 亿资金完成对星科金朋的控股收购，国家半导体大基金支持力度超市场预期。这也成为了国家半导体大基金首批投资的两个项目之一，正式拉开了国内半导体行业黄金十年的序幕。

1.1 收购价格不及市场预期八折，估值仅有国际可比公司一半

2014 年11 月7 日，长电正式发布董事会决议《关于向星科金朋做出不具有法律约束力的收购提议的议案》的公告，迈出了收购星科金朋实质性的一步。长电拟以7.8 亿美元的总价格收购星科金朋所有发行的股份（不包括台湾公司）。这一最终收购价格较市场之前普遍预计的10 亿美元以上的收购价便宜了20%以上，大大超出市场预期。

从估值的角度来看，长电此次收购星科金朋的估值较国际可比公司估值便宜50%以上，更是只有国内可比公司估值的25%左右，收购价格非常便宜。

星科金朋（剔除台湾公司）三季度末净资产为8.1 亿美元，近四个季度营业收入约为14.4 亿美元，那么7.8 亿美元的收购价格对应的PB 和PS（TTM）分别为0.96x和0.54x。这意味着此次收购星科金朋的估值水平仅有国际可比公司平均估值的50%。国内半导体行业现在处于黄金发展十年开端，半导体封测厂正处于高速发展期，资本市场普遍给予它们相对更高的估值水平，长电科技、华天科技、通富微电的平均PB 和PS（TTM）分别为3.13x 和2.4x。

1.2  2.6 亿撬动7.8 亿完成控股收购，国家支持力度超预期

长电公司收购星科金朋采用了双层收购架构，这大幅提升了公司的收购杠杆，以1:3 的比例用2.6 亿撬动7.8 亿美元来完成对星科金朋的控股收购。这样帮助公司在使用尽可能少的资金情况下实现了对星科金朋的控股权。这一收购方案充分体现了国家半导体大基金对国内半导体产业的支持力度之大，超出此前的市场预期。

2. 收购协同效应显著，竞争力大幅提升

长电此次收购星科金朋不仅收购本身超出市场预期，后续两家公司的整合也将存在显著的协同效应，大幅提升长电在全球封测行业竞争实力。

我们认为两家公司合并的协同效应将主要体现在四个方面：1）国内封测单龙头格局形成，并且收购引入的国家半导体大基金和中芯国际后续有望成为长电股东，未来国家政策及产业链支持将进一步向长电倾斜；2）长电将获得星科金朋的技术优势，星科金朋则获得国内人力成本优势；3）长电与星科金朋的客户重叠度较低，客户互补优势明显；4）两家公司合并后在产能和管理两方面将获得显著规模效应。

2.1 国家政策及产业链支持将进一步向长电倾斜

长电将不再仅仅局限于国内竞争，而是走出国门直接与全球封测巨头日月光、Amkor、矽品竞争。这与国家此次重点扶持IC产业链各环节龙头，打造具有全球竞争力的IC 巨头的战略方向是高度一致。我们认为未来长电作为国内封测环节的唯一龙头将受到国家政策方面更多的扶持。

长电此次收购引入了国家半导体大基金和中芯国际来进行联合收购。未来，国家半导体大基金与中芯国际有望成为长电长期战略投资者，强强联合优势显著，国家政策及产业链支持将进一步向长电倾斜。

2.2 先进封装技术与人力成本优势互补

长电将获得星科金朋的先进封装技术优势。星科金朋是全球先进封装技术的领导者之一，其优势在于持续的先进封装技术创新，在WLP、3D 封装和SiP 等先进封装技术上都具有优势。

同时，星科金朋也拥有非常强大的知识产权组合，专利数量业内领先，先进封装技术方面的专利处于世界领先水平。星科金朋共计申请专利2594项，分布于美国、新加坡、韩国、中国、台湾，其中76%的专利在集中于美国，与其销售市场以美国为重点相匹配；目标公司关键核心专利在300 件左右，主要是Fan-Out 与芯片凸点倒装方面的专利。

现在星科金朋先进封装业务收入占到公司总收入的45-50%。长电科技收购完成之后将大幅提升其先进封装技术实力，快速拉近与日月光、Amkor、矽品等国际龙头的技术差距，将从国内龙头一跃成为世界一流封测大厂。

星科金朋则将通过长电获得国内人力成本优势。星科金朋厂房分布在新加坡、韩国、上海（台湾厂将进行重组），其人力成本高昂，大约为长电人力成本的3 倍。对于人力成本相对敏感的封测行业，高昂的人力成本也是导致其盈利能力低下的一个重要原因。长电对其进行收购后，其将能够好地利用国内相对低廉的人力成本，有效改善其盈利能力。

2.3客户互补优势明显，转单压力较小

长电2013 年收入42%由国内客户贡献，58%由海外客户贡献。其国内客户主要包括国内IC 设计龙头展讯、锐迪科、海思等；而海外客户主要包括TI、博通、Skyworks、Analog Device、东芝、RFMD 等。星科金朋2013 年收入有69%来自美国，亚洲和欧洲收入占比则分别为19%和12%。其中，高通为星科金朋的单一大客户，贡献了其收入30%以上；而ADI、联发科、博通贡献收入超5%，前十大客户合计贡献公司收入约70%。

2.4 产能与管理规模效应明显

长电与星科金朋合并产能规模效应显著。今年9月长电通过增发募集资金12亿，计划将其中8.4 亿元投入建设年产9.5 亿块 FC（倒装）集成电路封装测试项目。不过，此次收购长电将变更部分募集资金投资项目，将从用于FC 集成电路封装测试项目的8.4 亿资金中拿出5.9 亿元用于收购星科金朋。

这一方面减轻了公司收购的资金压力，同时也将使得两个公司合并后产能资源能够更合理分配。公司在完成对星科金朋收购之后，将充分利用星科金朋现有相关产能，提升当前生产线产能利用率，避免重复建设导致产能过剩，规模效应明显。

两家公司合并后在管理上也将体现出规模效应。星科金朋采用的经营机制为总部集中控制，其新加坡总部的非生产性管理人员相对较多，总部费用较高。两家公司合并后，长电将实行扁平化管理，缩短管理流程，大幅缩减星科金朋新加坡总部非生产性管理人员。长电完成收购后将改变星科金朋目前集中管理的模式，将其子公司由制造中心转变为利润中心，对各子公司制定业绩激励指标，由子公司经营团队对企业经营业绩承担责任，并立责权利统一的激励机制， 全力以赴提高产能利用率，降低采购成本和制造成本。

3.奠定国际封测巨头地位，打开市值上涨空间

长电收购星科金朋完成之后，不仅在总体规模上有望冲击全球前三，而且在先进封装技术上更是逼近全球一线龙头水平。未来，长电在半导体封测行业内的竞争将不再主要是和国内其他封测厂的竞争，而是直面日月光、Amkor、矽品等全球行业龙头的竞争，奠定公司国际封测巨头地位。

3.1 短期业绩压力不大，无需过分担心

目前，星科金朋经营情况欠佳，一方面是由于高端智能机向低成本智能机转移以及星科金朋在铜线工艺上的落后造成的Wirebonding 业务的萎缩，另一方面则是由于星科金朋近两年关闭泰国和马来西亚工厂造成的相关关闭成本。并且，此次长电收购星科金朋将利用财务杠杆来进行收购，公司财务费用也将带来一定压力。

不过，我们认为此次收购给长电带来的短期业绩压力会比较小。首先，星科金朋经营亏损对长电影响不大。2015 年星科金朋会计提一笔2000-3000万美元的债务重组费用大概率会继续亏损，但是长电预计6月中旬才会开始对其发起全面要约收购，那么对星科金朋的并表至少要到今年下半年，而且长电只拥有星科金朋50%股权，从而计入长电报表的亏损预计小于星科金朋全年亏损的四分之一。2016 年公司将通过对星科金朋总部管理层的改革大幅降低管理费用以及对现有产能的优化配置提高产能利用率，最终目标实现盈亏平衡。

3.2长期奠定国际封测巨头地位，打开市值上涨空间

长电作为国内封测龙头、全球第六大封测厂，此次以蛇吞象的方式收购全球第四大封测厂星科金朋，收入规模将冲击全球前三，技术水平也将比肩国际龙头，奠定国际封测巨头地位。据Gartner 统计，2013 年全球封测市场上长电和星科金朋分别占市场份额3.4%和6.4%，而排名全球第三的矽品市场份额为9.3%。考虑到长电的持续高增长，合并后公司总规模将冲击全球前三。

在国内半导体产业快速追赶的黄金发展十年，长电科技完成本次收购之后收入规模上将继续保持快速增长。并且随着对星科金朋管理体制的改革以及两家公司整合后协同效应的体现，公司盈利能力也将实现逐步恢复。                      

来源于《半导体行业观察》